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北斗星通商誉“暴雷”，福兮祸兮？
报道数字经济
定义转型中国
01商誉，上市公司达摩克斯之剑
绝大多数投资者对商誉的理解停留在概念阶段，即：企业合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应确认为商誉。字面意思，收购公司可以产生大量商誉。被收购公司估值越高，理论上产生的商誉就越大。同时因为收购标的产生的业务被计入上市利润，因此在大牛市背景下，上市公司就可以进行大规模的并购交易。例如，在2014年到2016年上半年，A股市场并购交易井喷，迎来了历史上所谓第一次的并购浪潮。根据统计，市场商誉总额从2013年末不足2000亿元，增加至2018年三季度末的约14000亿元。然而，收购标的时有多爽，计提商誉减值时就有多痛苦。由于商誉很大程度上取决于被收购公司的估值，但由于A股并购市场底层制度存在根本性缺陷，以及在牛市时对被收购企业大多会做更加乐观的估值预测，因此很多收购都面临减值的风险。商誉一旦确认减值就会记入企业当年净利润，从而造成报表难看，对绝大多数投资者造成强烈的信心影响。也正是由于商誉一正一负的特点，它也被很多上市公司视为“达摩克斯之剑”。在并购交易更为活跃的发达市场，巨额商誉的确认和减值司空见惯，通常商誉的减值都会占据当年确认值的固定比例。2015-2017年，美国上市公司平均每年新增确认商誉约3500亿美元，每年计提的商誉减值准备约400亿美元。但当公司出现极大数额的减值时，仍会受到媒体关注。例如通用电气在2018年三季度计提了230亿美元的商誉减值，不仅被媒体大肆报道，也直接导致美国司法部、证监会对通用展开了调查。在中国由于交易市场成熟度不够，以及无论是投资者还是媒体对商誉的正负影响都知之甚少，这都会导致对商誉减值的心态更为敏感。
02大幅减值，起因并购
说回北斗星通，由于本次计提减值的5.3亿元导致了公司预计亏损5.5亿元至6.5亿元，也导致了这家老牌卫星导航企业上市13年以来遭遇首次亏损，因此也受到了媒体的大规模关注。这一切还要从北斗星通近年来的频繁并购说起。自2014年起，北斗星通发展驶入快车道，在完成了长达七年的转型后，北斗星通确定了国际化和规模化的发展目标。为了完成这一目标，公司采用“外生内长”策略，围绕“北斗+”进行一系列产业并购。几年间，北斗星通收购了包括华信天线、嘉兴佳利、东莞云通、广东伟通，杭州凯立、德国in-tech以及加拿大Rx等多家公司。同时，公司也随之逐渐累积起了巨额商誉，最高峰时账面商誉净值高达19.9亿元，占公司净资产43.3%。然而，随着国内经济下行压力增大，市场竞争的加剧以及市场需求的不确定性增强，商誉这把达摩克斯之剑也逐渐开始显现出它危险的一面。其实，早在2018年的财报中，北斗星通就已经分别对华信天线、广东伟通、in-tech、银河微波进行了4.5亿元商誉计提减值处理。但由于未造成上市公司业绩亏损，并未受到额外关注。而在最近2019年底的资产评估中，减值商誉5.3亿元导致公司业绩亏损，这才引来了媒体的大规模关注，甚至还引来了深交所的关注函。
03商誉一次性减值仍将是主流趋势
北斗星通商誉减值、业绩亏损基本上已是板上钉钉。但正如前文所述，商誉的减值是一次性项目，且不涉及现金流出。如果投资者仅以扣除商誉减值后的净利润对企业进行估值，则会被误导。乍听起来，商誉无论怎么看都不是一个好东西，那么监管部门为何不对其采取更为保守的计算模式呢？确实，坊间一直传闻未来将出台新规，会采用商誉逐年摊销的方式替代现有的商誉减值。然而，对于一些诸如通用电气这样有勇气的上市公司而言，逐年减值与一次性减值客观上实质差别不大，如果减值不可避免，不如一次性来的痛快：既可以减小财务包袱，又可以快刀斩乱麻后换来一个轻装上阵。此外，由于一些被收购公司经营良好，一旦逐年摊销反倒会扭曲企业利润表。通过并购在全球范围内获取资源本就是上市公司的“天然使命”，摊销则是对收购行为产生财务抑制。因此，通过这种方式减缓商誉减值冲击无异于饮鸩止渴。因此，商誉减值仍将在很长一段时间内是上市公司的常态。那么问题来了，如果说商誉减值不可避免，但减值后净利润又无法衡量公司实际的经营现状，那么投资者到底该如何判断一家公司的投资价值呢？根据经典投资理论，企业价值由自由现金流的现值所决定。因此需要综合各方因素判断企业自由现金流来判断企业价值，其中因素包括重组资产负债表和利润表，一次性项目的影响等。现金流方面，北斗星通董秘潘国平告诉泰伯网，本次资产减值并不导致实际现金流出，减值的金额也是与各标的公司经营层结合2019年度的业绩完成情况、标的公司的竞争力和行业发展状况，审慎评估的结果。公司目前正常经营，也面临着北斗三高精度应用、5G建设、国防军工领域等高速增长的机会。公司账面现金约10亿元，银行授信额度和实控人质押率都保持在良好水平。
04科技上市企业更需远见
投资者需要认识到，对于一家尤其是科技类的、急于补全自身能力的上市公司而言，商誉减值是个需要长期面对的状况。而除了衡量企业现金流，被收购企业的盈利潜力分析也极为重要。拿北斗星通而言，打头阵的首次收购是2014年13亿重金收购华信天线与嘉兴佳利，其中收购华信天线的溢价率高达1115.13%，曾引发强烈讨论。但凭借收购这两家在国内卫星高精度天线领域的头部企业，北斗星通快速构建了自身在导航产业上游以芯片、板卡、天线为主的基础产品核心优势，并且实现了在高精度/导航型天线领域的领先。在2018年的财报中，基础产品业务收入14.1亿元，占总营收的39.3%，成为公司增长的支柱业务。2016年，北斗星通首次海外并购折戟，公司随后在2017年再次出手收购加拿大Rx Networks和德国in-tech GmbH两家公司。通过收购德国in-tech，北斗星通顺利切入汽车工程服务领域，并导入包括宝马、奥迪、大众等多家客户资源。对其在汽车智能网联与工程服务业务上的市场竞争力起到了极大的正向促进作用。2018年，公司汽车电子业务收入14.6亿元，增长率达到119.4%，成为北斗星通最大的收入来源，这其中收购in-tech的作用显得尤为关键。回溯北斗星通几次重要并购，虽然给公司带来了大额的商誉以及未来的减值风险，但同时也帮助其逐步构建出了属于北斗星通自己的市场竞争力。除此之外，投资者还应注意公司所在行业的上升潜力。行业人士对泰伯网分析指出，过去两年军队体制改革处在规划、试点阶段，随着改革的逐步完成，国防军工高精度导航市场将可能在2020年迎来一轮机遇，上市公司也可从中获利。
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《精读》
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